证券日报 苏向杲

　　中国人民银行近日披露数据显示，今年前11个月社融规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元。其中，11月份新增社融规模2.3万亿元，同比少增1197亿元。这引发了市场广泛关注。

　　实际上，自9月底一揽子增量政策推出后，近两个月投资者格外关注社融数据的变化。在笔者看来，尽管11月份社融增量规模出现了同比少增，但也有诸多亮点，投资者不必悲观，具体原因有三方面。

　　其一，直接融资对间接融资出现“替代效应”，社融结构进一步优化。

　　截至今年11月末，存量社融规模为405.6万亿元，同比增长7.8%，与今年10月末的同比增速持平。从结构来看，11月份社融增量结构出现“替代效应”：尽管新增人民币贷款出现了一定幅度少增，但政府债、企业债、股票融资在一定程度上支撑了社融表现。数据显示，11月份政府债净融资同比多增1589亿元，企业债净融资同比多增1040亿元，企业股票融资同比多增68亿元。

　　从短期看，11月份新增信贷规模出现同比少增，有较为特殊的背景，即当月地方政府加快推动化债进程，通过债券置换信贷，对信贷增速形成了一定的压制。从中长期看，随着我国经济结构加速转型，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求将持续放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则会加快发展，这在11月份的社融结构中已有一定体现。未来，随着经济结构转型及社融结构的持续优化，直接融资占比将进一步上升，间接融资规模的变化与经济的相关性将持续下降，这是直接融资持续发展的必然结果。因此，投资者宜综合评估社融规模与结构变化，不宜片面关注信贷规模的变化。

　　其二，居民中长期贷款出现复苏迹象，稳楼市政策有望持续显效。

　　居民中长期贷款主要为个人房贷。社融数据显示，11月份居民中长期贷款多增669亿元，连续两个月同比多增。与此相呼应的是，据国家统计局披露，11月份房地产市场交易趋于活跃，交易价格出现回稳势头，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨的城市比上月增加10个。这都显示出，促进房地产市场止跌回稳的各项政策效果正在持续显现。从宏观视角来看，楼市的持续复苏，不仅仅对社融有拉动作用，还对稳增长、促消费、稳就业有促进作用。

　　其三，存量及增量利好政策对社融形成持续、有力的支撑。

　　无论是11月份政府债净融资的多增，还是社会预期的修复，都有利于社融规模的增长，整体来看，利好政策的积极作用，已经部分显现在最新的社融数据中。未来，存量及增量利好政策将持续对社融形成持续、有力的支撑。实际上，自今年9月26日中共中央政治局会议果断部署一揽子增量政策后，社会信心得到有效提振，经济明显回升，对社融规模保持稳定形成了有力支撑。近日举行的中央经济工作会议更是明确要求，“要实施适度宽松的货币政策。要发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。这一政策取向，将对社融增长形成强有力的支撑。

　　风物长宜放眼量。笔者认为，在观察社融变化时，不仅要关注规模的增与减，也要关注结构的优与劣，更要将社融变化置于宏观经济的大背景下，分析量变背后的具体原因，进而得出合理的判断结果。总之，未来仍有诸多有利条件支撑社融更好满足实体经济的融资需求，因此投资者应更为乐观。